【韬安荐案】与目标公司间的股权回购型对赌协议的可履行性探讨

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迄今为止对赌协议并未见于我国立法，当下仍缺乏相应的法律规定加以调整与保障。作为我国对赌第一案，“海富案”①再审判决中法院提出了与公司对赌无效，与股东对赌有效的裁判思路，而另一个里程碑案件“华工案”②中法院却认为与公司对赌亦为有效。围绕着契约精神、资本维持、债权人保护等问题，实务界与理论界对对赌协议的讨论不断深化。而最高人民法院以《全国法院民商事审判工作会议纪要》（下称“《九民纪要》”）为契机，明确了与目标公司对赌的协议效力问题，同时明确将该类对赌协议的效力问题与可履行性问题相区隔，而且针对投资人请求目标公司回购股权的、投资人请求目标公司承担金钱补偿义务的两种对赌情形规定了可履行性的不同要求。

① 最高人民法院（2012）民提字第11号民事判决书。

② 江苏省高级人民法院（2019）苏民再62号民事判决书。

针对与目标公司间的股权回购型对赌，《九民纪要》将完成减资程序作为该类型对赌协议可履行的前提。本期韬安荐案文章，主要从文娱行业案例切入，案例针对目标公司的股权回购型对赌协议中的股权回购请求权是否成立、目标公司是否应承担股权回购义务等方面进行了分析，本文并初步总结了理论界关于针对目标公司的股权回购型对赌协议可履行性的解读观点。

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在水木诚德诉姜某某等股权转让纠纷案中，北京市朝阳区人民法院一审认定水木诚德享有股权回购的请求权，万唯公司和姜某某均是股权回购义务人，但由于万唯公司并未完成减资程序，故水木诚德无权要求万唯公司收购其持有的股权。北京市第三中级人民法院二审认为水木诚德与姜某某、万唯公司签订的对赌协议系各方当事人的真实意思表示，内容不违反法律、行政法规的强制性规定，应属合法有效。在满足股权回购条件时，水木诚德有权要求万唯公司或姜某某回购股权，但由于万唯公司未完成减资，二审法院判决维持原判。

另外，在该案中存在股权代持的特殊问题，股权代持情况下如何主张回购权利，需要区分目标公司、其他股东是否知情的不同情况，而在该案中由于目标公司和其他股东均先与投资人签署投资协议，且后续也明确知晓投资人将其持有股权转让给关联公司由其代持，因此投资人可以直接向回购义务主体主张回购。

上诉人（原审被告）：姜某某

被上诉人（原审原告）：重庆水木诚德文化产业股权投资基金合伙企业（简称“水木诚德”）

原审被告：北京赫美达影业有限公司（简称“赫美达公司”）、北京万唯影业有限公司（简称“万唯公司”）

案由：股权转让纠纷

裁判结果

一审判决③：

1、姜某某于判决生效之日起十日内回购水木诚德持有的万唯公司3.75%的股权（对应出资额为37.5万元）并向水木诚德支付股权回购款，股权回购款包括投资本金3543750元和投资利息（以3543750元为基数，自2017年3月16日起至实际给付之日止，按照年利率10%的标准计算）。

2、驳回水木诚德的其他诉讼请求。如未按判决指定的期间履行给付金钱义务，应当依照《中华人民共和国民事诉讼法》第二百五十三条之规定，加倍支付迟延履行期间的债务利息。

③ 一审法院：北京市朝阳区人民法院，（2021）京0105民初25873号民事判决书。

二审判决④：

驳回上诉，维持原判。

④ 二审法院：北京市第三中级人民法院，（2022）京03民终3726号民事判决书。

基本案情：

万唯公司成立于2016年12月13日，注册资本1000万元，成立时股东为姜某某。2016年12月16日，水木诚德作为甲方与乙方姜某某、丙方万唯公司签订《投资协议》，约定的主要内容如下：

第2.1条约定：本次投资，甲方以零对价受让乙方持有丙方20%股权，并向丙方投资1890万元；

第4.1条对上市进行约定：本次投资之日起3年后，若万唯公司未能上市或被上市公司并购未能如期进行，则投资方有权要求公司和/或原股东回购其持有的部分或全部股权。

第6.1条对股权回购条件进行约定：水木诚德有权要求万唯公司或除水木诚德之外的股东按持股比例回购水木诚德所持有的部分或全部股权：（1）在本次增资交割日起3年后，若万唯公司不能以水木诚德认可的条件上市或被并购重组；（2）原股东及/或万唯公司严重违约；（3）如姜某某不能继续履行本协议约定义务。

2016年12月16日，甲方水木诚德，与乙方一姜某某、乙方二好艺达公司、乙方三赫美达公司、丙方万唯公司签订《关于业绩承诺的补充协议》，约定：乙方承诺完成2016年12月16日签署主协议约定的业绩承诺；关于业绩承诺的其他事项，全部参照《投资协议》的约定执行；全部乙方已知悉投资协议的全部内容，并同意共同履行投资协议的约定，承担作为公司股东的全部义务；

2017年9月21日，水木诚德委托兴合公司代其持有万唯公司的200万元出资，并完成股权转让，万唯公司股东变更为姜某某（出资150万元）、好艺达公司（出资300万元）、兴合公司（出资200万元）、赫美达公司（出资350万元）。

2020年6月16日，水木诚德向万唯公司、姜某某、赫美达公司、好艺达公司发送《关于提示按约履行股权回购义务的函》，函件称万唯公司未以投资方认可的条件上市或被并购重组，故水木诚德要求万唯公司、姜某某、赫美达公司、好艺达公司按《投资协议》的约定履行股权回购义务。

后水木诚德向一审法院提起诉讼，请求：

1.  判令姜某某按照《投资协议》约定回购水木诚德持有的万唯公司3.75%的股权，回购价格暂计至2020年12月31日为4 791 841元（最终以姜某某实际履行回购义务之日计算）；

2.  判令赫美达公司按照《投资协议》约定回购水木诚德持有的万唯公司8.75%的股权，回购价格暂计至2020年12月31日为11 180 961元（最终以赫美达公司实际履行回购义务之日计算）；

3.  万唯公司对姜某某、赫美达公司的回购义务承担连带责任。

一审法院认为：

本案存在以下三个争议焦点：

一、水木诚德是否享有股权回购的请求权。

水木诚德请求回购股权时，应当同时满足两个条件：第一，水木诚德持有万唯公司的股权；第二，水木诚德请求回购股权的条件已经成就。

首先，根据万唯公司的工商档案的记载，水木诚德是万唯公司的股东，持有20%的股权。

其次，根据《投资协议》第6.1条约定，在满足以下三个条件之一时，水木诚德就有权向姜某某和万唯公司请求回购股权：一是在增资交割日起3年后，万唯公司不能以水木诚德认可的条件上市或被并购重组；二是姜某某或万唯公司发生严重违约、实质性违反任何陈述与保证事项或实质性违反任一交割前义务或交割后的承诺和义务（“严重违约”，如核心团队违反竞业禁止约定、公司主营业务发生重大变更等）以致严重影响水木诚德利益，且该等严重违约事宜未能在水木诚德通知后的三十日内被纠正或弥补的；三是本次投资完成后，如姜某某出现因诉讼纠纷、婚姻、健康状况或人身自由受到限制等原因，而不能继续履行本协议约定义务，或该等情形的发生对万唯公司的正常经营已经造成不利影响或者即将造成潜在不利影响。根据一审法院查明的事实，万唯公司至今没有上市或者被并购重组，故已经满足上述约定的第一个条件，姜某某应当承担回购水木诚德股权的义务。

至于是否满足第二个回购条件，一审法院认为，《投资协议》第6.1条约定的是在满足任意一个回购条件时，水木诚德即可请求回购股权，故在已经满足第一个股权回购条件的情况下，是否满足第二个回购条件，即姜某某是否违反竞业禁止的义务，不会对水木诚德请求姜某某回购股权产生实质影响，故一审法院对此不再赘述。

二、股权回购的义务主体

《投资协议》第6.1条约定，在满足股权回购条件时，水木诚德有权要求万唯公司或除水木诚德以外的其他股东回购股权，在签订合同时，除水木诚德以外的其他股东即指姜某某，故姜某某应当作为回购义务主体回购水木诚德持有的万唯公司的股权，并向水木诚德支付股权回购款。

赫美达公司是否应当承担回购义务的问题。水木诚德认为赫美达公司应当承担回购义务的合同依据是《关于业绩承诺的补充协议》，赫美达公司自愿承担《投资协议》的全部义务，其中包括股权回购义务；赫美达公司则予以否认，认为该协议约定的事项仅限于业绩承诺，不涉及《投资协议》的其他义务。对此一审法院认为，首先，从体系解释的角度来看，《关于业绩承诺的补充协议》的标题、首部以及主文所指明的主题均是“业绩承诺”，赫美达公司和好艺达公司也是作为业绩承诺的义务主体向水木诚德作出承诺，没有明确约定赫美达公司和好艺达公司还应当承担《投资协议》中除业绩承诺以外的其他义务。其次，从目的解释的角度来看，《关于业绩承诺的补充协议》的首部已经明确写明各方签订合同的目的是为了明确赫美达公司和好艺达公司共同承担完成业绩承诺的义务的相关事宜，该协议的展开也应当是围绕这一合同目的，对于合同条款的理解同样也不应当超出该合同目的。最后，从合同变更的角度来看，……，从《关于业绩承诺的补充协议》内容来看，不能明确得出各方已将《投资协议》的“乙方”进行变更的结论，故应当认定各方当事人没有变更《投资协议》的“乙方”，赫美达公司和好艺达公司仅应按照《关于业绩承诺的补充协议》承担合同义务。因此，水木诚德请求赫美达公司承担股权回购义务的主张缺乏事实依据，一审法院不予支持。

三、万唯公司是否应当承担连带责任

水木诚德认为，《投资协议》第6.1条确定万唯公司负有股权回购义务，而该义务应当理解为连带责任，故其主张万唯公司应当对姜某某的股权回购义务承担连带责任。对此一审法院认为，……《投资协议》第6.1条中明确约定万唯公司和姜某某均是作为股权回购义务人承担股权回购义务，并非是万唯公司对姜某某的股权回购义务承担连带责任保证，水木诚德在诉讼中也未举证证明万唯公司以其他方式作出了连带责任保证的承诺，故水木诚德无权要求万唯公司对姜某某的股权回购义务承担连带责任。至于万唯公司是否可以作为股权回购义务人承担民事责任的问题，万唯公司系本次投资的目标公司，在没有证据证明万唯公司存在《中华人民共和国公司法》第七十四条规定的异议股东请求股权收购的情形，而且万唯公司尚未完成减资程序的情况下，水木诚德亦无权要求万唯公司收购其持有的股权。

二审法院认为：

本案中，水木诚德与姜某某、万唯公司签订的《投资协议》，水木诚德与姜某某、赫美达公司、好艺达公司、万唯公司签订的《关于业绩承诺的补充协议》均系各方当事人的真实意思表示，内容不违反法律、行政法规的强制性规定，应属合法有效。…… 根据《投资协议》第6.1条约定，在增资交割日起3年后，万唯公司不能以水木诚德认可的条件上市或被并购重组的条件下，水木诚德有权向姜某某和万唯公司请求回购股权，本案中万唯公司至今没有上市或者被并购重组，姜某某主张不满足“本次增资交割日起3年后”“一年履行期”的期限要求故股权回购条件未成就，依据不足，本院亦不予采信。《投资协议》第6.1条约定，在满足股权回购条件时，水木诚德有权要求万唯公司或除水木诚德以外的其他股东回购股权，一审法院综合本案事实判决支持水木诚德要求姜某某回购其持有的万唯公司3.75%的股权并向其支付股权回购款的请求，并无不当。

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一、与目标公司间的对赌协议的效力与类型

所谓对赌，赌的是目标公司未来的经营业绩和如期上市等约定目标⑤，它可以相对地调整和平衡融资双方投资信息的不对称，激励和保障目标公司经营管理，同时也是对投资利益和投资风险的合理配置和公平安排，也被认为是介于纯粹股权投资与一般债权投资之间、具有“股债融合”特征的第三种投资。⑥

⑤ 参见杨明宇：《私募股权投资中对赌协议性质与合法性探析》，载《证券市场导报》2014年2月号。

⑥ 参见赵旭东：《第三种投资：对赌协议的立法回应与制度创新》，载《东方法学》2022年第4期。

对赌协议并未明确见于我国立法。虽然不同对赌协议存在着操作模式上的差异，但是围绕对赌协议的所有疑问和争议焦点几乎都落入了对公司法资本维原则、契约精神问题的探讨中。一方面，有观点认为，与目标公司间的股权回购型对赌协议与公司法严格限制股权回购的规定相冲突，且目标公司回购股权意味着公司用自有资金从股东处购回自己的股权，而回购来的股份对本公司的正常经营并无价值也不可长期持有。但另一方面，对赌协议亦属于商事主体协商一致、意思表示真实的结果，在不违反法律、法规效力性的强制性规定的情况下，对赌协议应属有效。

在历经2012年“海富案”⑦再审中最高人民法院以区分对赌主体的角度来认定对赌协议效力（确立了投资人与股东对赌有效，与公司对赌无效的裁判标准）到2019年“华工案”⑧中法院判决投资人“与目标公司对赌有效”（人民法院第一个完全肯定对赌协议效力的司法判决），2019年11月《九民纪要》第5条第1款规定“投资方与目标公司订立的‘对赌协议’在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张‘对赌协议’无效的，人民法院不予支持”。《九民纪要》对对赌协议效力问题加以明确，体现了司法实践尊重民商事契约精神、认可商事交易安全的态度。自此，围绕对赌协议的效力之辩终于在一定程度上偃旗息鼓。

⑦ 最高人民法院（2012）民提字第11号民事判决书。

⑧ （2019）苏民再62号民事判决书。

而与目标公司间的对赌可以区分为股权回购型和现金/股权补偿型，其中针对股权回购型，即在触发约定条件下，投资人可要求融资方义务主体回购投资人持有的目标公司的股权，股权回购形式的估值调整，本质是投资人要求收回其投资款（以及要求一定资金占用费用等）即退出投资。

二、与目标公司间的股权回购型对赌协议的可履行性相关问题

（一）完成减资程序是否为目标公司履行回购股权义务的前提条件？

根据《九民纪要》第5条第2款，若目标公司未完成减资程序，则投资者请求目标公司回购股权的诉讼请求不能被支持。而从《公司法》第142条规定的六种情形来看，公司合并、股权激励/员工持股计划、可转债等均与股权回购交易无关，只有减资符合股权回购交易的特征。虽然该规定系针对股份公司作出，但基于上述规定的规范意旨以及司法实践的主流观点，有限公司的回购也应当受此程序限制。上述规定为实践中股权回购型对赌协议的履行提供了较好的指引。

但是理论界对此却产生了较大的争议，许多学者认为《九民纪要》对合同效力与合同履行的区隔仍无法实质解决对赌协议的履行问题。《公司法》第142条所允许的股份回购正常逻辑是先回购再减资，但《九民纪要》所规定的操作顺序却是先减资再回购，似与《公司法》相悖。有观点直接提出“股权回购不应以减资程序为前提”⑨，且对赌回购也并不必然导致减资，将完成减资程序与履行对赌回购义务相捆绑，实质上剥夺了投资方本应拥有的对标的股份处置方式的选择权⑩。为解决股权回购与减资程序次序的逻辑悖论，还有学者提出应当在《公司法》中将对赌协议回购增列为允许公司回购股权的法定情形之一。⑪关于股权回购型对赌协议的学理探讨不断深入，从对现行立法制度的解释适用、制度突破再到规则再造，在一定程度上均有助于克服司法裁判的惯性、完善我国对赌协议纠纷的处理方式。

⑨ 王宗峰：《对赌协议“股权回购的困境破解》，载《西安石油大学学报（社会科学版）》第29卷6期。

⑩ 张保华：《对赌协议下股权回购义务可履行性的判定》，载《环球法律评论》2021年第1期。

⑪ 参见赵旭东：《第三种投资：对赌协议的立法回应与制度创新》，载《东方法学》2022年第4期。

尽管理论上不乏有上述观点，但此类观点已然超出了《九民纪要》的规范本意，也不契合当下司法实践的通说观点。据此，我们倾向于，现行法下减资仍系目标公司回购的前提，即均需“先减资、后回购”。

（二）完成减资程序的标准是什么？目标公司履行减资程序是否有可诉性？

《公司法》第37条、第99条规定公司减资应当经股东会/股东大会做出减资的决议，《公司法》第43条、第103条规定减资决议必须经代表三分之二以上表决权的股东通过。同时，《公司法》第177条亦规定公司减资需编制资产负债表及财产清单、通知债权人、应债权人要求清偿债务或提供担保等程序。由此可以概括为，公司减资程序包含减资决议及债权人保护程序。

但前述两个程序是否均应同时具备才意味着完成减资程序？目前仍未有定论。学者刘燕认为《九民纪要》所规定“减资程序”不应包括减资之变更登记⑫，学者贺剑认为减资程序应当限于股东会减资决议⑬，前述观点暂未得到司法判决的直接支持，但是有判决认为未作出减资决议即意味着未完成减资程序⑭，一定程度上彰显了减资决议之于减资程序的重要性。此外，亦有判决认为未完成债权人保护程序并不必然导致减资程序未完成，而应视为减资程序有瑕疵⑮。

⑫ 参见刘燕：《“对赌协议”的裁判路径及政策选择———基于PE/VC与公司对赌场景的分析》，载《法学研究》2020年第2期。

⑬ 参见贺剑：《对赌协议何以履行不能？》，载《法学家》2021年第1期。

⑭ 参见北京市第三中级人民法院（2019）京03民终14391号民事判决书，法院以目标公司未作出减资决议为由认为其未完成减资程序。

⑮ 参见（2020）最高法民申5382号民事判决书，法院认为公司减资过程中，如相关告知程序存在瑕疵，相关股东的行为具有“名为减资，实为抽逃出资”的性质，从而类推适用《公司法司法解释三》第十四条第二款规定，判令相关股东在公司减资后不能偿付减资前的债务时，在减资范围对公司不能清偿部分向债权人承担补充赔偿责任。

而目标公司未完成减资程序，投资人是否可以提起诉讼要求目标公司进行减资，通常认为减资决议程序属于公司自治事项，无法强制执行，司法不宜介入⑯，而现有裁判规则尚未深入到减资决议作出后债权人保护程序如何处理的问题。

⑯ 参见最高人民法院民事审判第二庭编著：《<全国法院民商事审判工作会议纪要>理解与适用》，人民法院出版社2019年版，第118、120页。

鉴于上述情况，针对目标公司以法院无法强制履行减资程序为由拒绝履行股权回购义务，有部分学者提出在不损害债权人利益的前提下可适当放宽对减资程序的审查标准，比如：要求目标公司在事前作出减资决议文件；目标公司章程涉及减资事项的具体约定是否可以认定为减资决议；对回购决议、回购协议作扩大解释，在满足股东表决比例的情况下，是否可以主张回购决议、回购协议实质上已经形成减资决议。

（三）目标公司因未完成减资程序从而无法回购时，目标公司是否需要承担迟延履行责任？

回购协议既涉及合同法又涉及公司法，基于公司法中的资本维持原则及同股同权原则，回购协议需以完成减资程序作为履行限制，但是若按照合同请求权的基础理论，股东请求目标公司回购股权应当检视请求权是否成立、请求权是否消失以及是否存在阻碍权利无法实现的抗辩。因此，有观点认为，目标公司因未完成减资程序而无法回购的应视为对回购权利的抗辩⑰，据此未完成回购不构成违约，亦不需承担迟延履行责任。

⑰ 参见游冕：《对赌裁判的发展与思索：资本维持、同股同权与法定抗辩——从海富案、瀚霖案、华工案、银海通案的评析切入》，载《法理——法哲学、法学方法论与人工智能》2021年第7卷第2辑。

但有相反观点认为，因法定的阻却事由导致不能履行股权回购的合同义务，构成法律上的一时履行不能⑱，仅产生一个法定宽限期，但并不意味着无需承担迟延履行违约责任。当一时不能履行的债务人在不能履行的暂时障碍消除后仍不履行时，可以构成迟延履行并应承担违约责任。且公司对未完成减资程序应当具有可归责性，应对其课以迟延履行责任加以威慑，以迫使其在具备减资条件后尽快履行相应程序。

⑱ 参见贺剑：《对赌协议何以履行不能？》，载《法学家》2021年第1期。

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案例1：北京银海通投资中心与新疆西龙土工新材料股份有限公司股权转让纠纷案⑲

最高人民法院认为，关于股东请求公司回购股份是否应完成减资程序的问题。本案主要涉及股权性融资“对赌协议”。“对赌协议”又称估值调整协议，是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，约定由融资方根据企业将来的经营情况调整投资者的投资条件或给予投资者补偿的协议，估值调整手段主要包含股权回购、金钱补偿等。“对赌协议”主要分为投资方与目标公司的股东或者实际控制人的“对赌”、投资方与目标公司的“对赌”、投资人与目标公司的股东和目标公司同时“对赌”等形式。其中与目标公司“对赌”，指的是投资方与目标公司签订的协议约定，目标公司从投资方融资，投资方成为目标公司的股东，当目标公司在约定期限内实现双方预设的目标时，由投资方给予目标公司奖励；相反，由目标公司按照事先约定的方式回购投资方的股权或者向投资方承担金钱补偿义务。本案即符合投资方与目标公司“对赌”的情形，银海通投资中心为投资方，新疆西龙公司为目标公司。在处理“对赌协议”纠纷案件时，不仅应适用《中华人民共和国合同法》的相关规定，还应适用《中华人民共和国公司法》的相关规定，依法平衡投资方、公司股东、公司债权人、公司之间的利益。

新疆西龙公司与银海通投资中心签订《增资扩股协议》，通过增资的方式向银海通投资中心融资900万元，并与奎屯西龙公司三方共同签订具有股权回购、担保内容的《补充协议》，均系各方当事人的真实意思表示，不违反法律、行政法规的强制性规定，不存在《中华人民共和国合同法》第五十二条所规定的合同无效的情形，应属合法有效，原判决对此认定准确。

根据《中华人民共和国公司法》第三十五条、第一百四十二条的规定，投资方银海通投资中心与目标公司新疆西龙公司“对赌”失败，请求新疆西龙公司回购股份，不得违反“股东抽逃出资”的强制性规定。新疆西龙公司为股份有限公司，其回购股份属减少公司注册资本的情形，须经股东大会决议，并依据《中华人民共和国公司法》第一百七十七条的规定完成减资程序。现新疆西龙公司未完成前述程序，故原判决驳回银海通投资中心的诉讼请求并无不当，银海通投资中心的该再审申请理由不成立，本院不予支持。

⑲ 一审法院：新疆维吾尔自治区高级人民法院伊犁哈萨克自治州分院，（2014）伊州民二初字第53号民事判决书；二审法院：新疆维吾尔自治区高级人民法院，（2015）新民二终字第280号民事判决书；再审法院：最高人民法院，（2020）最高法民申2957号民事裁定书。

案例2：张某某、北京中投公司等与南京钢研创业投资合伙企业（有限合伙）股权转让纠纷案⑳

北京市高级人民法院认为，在确认合同有效的前提下，南京钢研合伙企业要求北京中投公司履行股权回购义务，亦需进一步确认股权回购条件是否满足以及要求北京中投公司回购股权是否违反公司法关于“股东不得抽逃出资”或者股份回购的强制性规定。

现……案涉《补充协议》约定的南京钢研合伙企业行使股权回购的情形之一已经满足，故南京钢研合伙企业有权按照协议约定要求北京中投公司履行股权回购义务。

关于北京中投公司是否应当履行股权回购义务，本院认为，北京中投公司未履行公司法规定的“减少注册资本”等程序，因其不能违反资本维持原则而不能向南京钢研合伙企业履行股权回购债务，构成法律上的一时履行不能……故本院对南京钢研合伙企业要求北京中投公司回购南京钢研合伙企业持有股份的主张不予支持。

⑳ 一审法院：北京市第三中级人民法院，（2019）京03民初1号民事判决书；二审法院：北京市高级人民法院，（2021）京民终495号民事判决书。

  荐案人：李梦杰

撰稿人：杨子仪