【韬安荐案】违反IPO审查规则，挂钩市值的对赌协议无效

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实践中俗称的“对赌协议”，又称估值调整协议，是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。对赌协议是公司融资过程中被大量采用的一种重要交易模式。在司法实践中，对于对赌协议效力的认定通常参照我国《民法典》合同编以及《公司法》的相关规定，对于投资方与目标公司股东或者实控人订立的对赌协议，如无其他无效事由，认定有效并支持实际履行。

本期荐案所涉对赌协议与以往在司法实践中常见的对赌协议相比有两个主要区别：第一，本案所涉对赌协议是一项与二级市场股票价格挂钩的对赌协议；第二，本案所涉对赌协议是一份抽屉协议，在IPO上市审查时即应披露清理，但是由于对赌协议双方的隐瞒而未在上市审查时被清理。本期荐案主要就法院对此种对赌协议的无效认定及背后的判决理由进行展示与解析。

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主要案情：

2010年4月，江苏硕世成立，其主营业务为体外诊断产品的研发、生产和销售。2015年，房某某与梁某某出资成立绍兴闰康（有限合伙）。房某某与梁某某以绍兴闰康为持股平台，持有江苏硕世1560万股，占公司总股本的35.49%。

2016年12月，南京高科旗下的高科新创和高科新浚（简称“高科系”）共同认购绍兴闰康新增出资1260万元，合计认购价款为1亿元。认购后，高科新创占合伙比例7.0449%，对应江苏硕世109.9004万股；高科新浚占合伙比例13.0833%，对应江苏硕世204.0995万股。

入股期间，高科系与房某某、梁某某签署了《修订认购协议》《修订合伙人协议》及《补充协议》，并设定了未上市回售条款、上市后回售条款。

“未上市回售条款”约定，江苏硕世未在指定期间内上市的，江苏硕世的控股股东及实控人按本金及年息12%回购南京高科系的合伙份额。

“上市后回售条款”约定，在江苏硕世完成合格首次公开发行之日起6个月届满之日，高科系有权通知房某某、梁某某、绍兴闰康要求回购其合伙份额，并以高科系发出上市后回售通知之日前30个交易日江苏硕世在二级市场收盘价算术平均值作为回售价款计算依据。

2019年12月5日，江苏硕世在科创板挂牌上市交易，当日开盘价为52.33元，绍兴闰康持股26.61%为控股股东，房某某、梁某某为实际控制人。

上市后半年内，江苏硕世股价一路高歌，2020年7月盘中股价最高触及476.76元。2020年7月13日，高科新浚发出《回售通知书》，要求房某某、梁某某、绍兴闰康按上市后回售条款回购其所持全部合伙份额。因房某某、梁某某、绍兴闰康未在约定时间内支付相应回购价款，高科新浚遂向上海二中院提起诉讼，要求房某某、梁某某、绍兴闰康共同向高科新浚支付合伙份额的回售价款及逾期利息损失。

股权关系简图：

法院观点：

一审法院（上海二中院）观点①：上海二中院认为，案件的争议焦点为上市后回售权条款效力的认定问题。高科新浚主张其所持合伙企业份额对应的江苏硕世股份权益在上市交易锁定期内的“上市后回售权”，其实质系高科新浚通过主张回售绍兴闰康合伙企业份额的方式，就其基于该合伙企业份额所对应持有的江苏硕世204.0995万股份权益，在该股份权益的上市禁售期内提前进行转让后获利。

① 施凌波：《全国首例：IPO未清理的挂钩市值对赌协议无效 | 至正 - 论案》，载上海二中院公众号2022年11月10日，https://mp.weixin.qq.com/s/ZZVqEPtra42A3AqmaUleyw。

高科新浚主张的回售价格的计算方式，直接与江苏硕世发行上市后的股票交易市值挂钩，且回购时间节点完全由回购权人掌控，该种计价方式极易因逐利致使二级市场的股票交易价格短期内背离公司正常估值产生波动，影响金融市场交易秩序和国家金融安全。而此种对赌协议条款本属于江苏硕世在申报作为科创板股票发行上市前依规应予清理的对赌事项。

另依据江苏硕世股票在2020年7月13日（即高科新浚向房某某、梁某某、绍兴闰康发出《回售通知书》之日）前后的交易价格走势，本案不排除在二级股票交易市场存在人为操纵江苏硕世股价的可能。

综上，直接与二级市场短期内股票交易市值挂钩的价格计算方式，涉及破坏证券市场秩序、损害社会公共利益、违反公序良俗之情形，应属无效条款。鉴于价格条款是系争回购条款的核心要件，故对于高科新浚的诉请，上海二中院不予支持②。

② 参见《江苏硕世生物科技股份有限公司关于实际控制人及控股股东诉讼事项一审判决结果的公告》，载上海证券交易所2021年9月16日，http://www.sse.com.cn/disclosure/listedinfo/announcement/c/new/2021-09-16/688399_20210916_1_XiozUwOX.pdf。

二审法院（上海高院）判决：驳回上诉，维持原判③。

③ 参见《江苏硕世生物科技股份有限公司关于实际控制人及控股股东诉讼事项二审终审判决结果的公告》，载上海证券交易所2022年10月1日，http://static.sse.com.cn/disclosure/listedinfo/announcement/c/new/2022-10-01/688399_20221001_1_m8k1O9pF.pdf。

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股票的交易市场，按照流通阶段的不同，可以将其分为一级市场与二级市场。一级市场又称发行市场，是资本需求者将证券首次出售给投资者时形成的市场；二级市场又称流通市场，是指在股票首次发行完毕之后，再对其进行交易和买卖的市场，在我国主要是指证券交易所，就是我们说的股市。一级市场的交易发生在公司与投资者（股东）之间；二级市场的交易则是老股东与新股东就上市公司股票在证券交易所里进行的公开买卖。

目前司法实践中较为常见的对赌协议类型是一级市场对赌协议，此类对赌协议一般约定的是当被融资方或者被融资方控股的下游公司未如期按照对赌协议的约定上市时，由被融资方或被融资方的实际控制人对融资方股东进行必要的补偿，这种补偿可以是股权回购、现金补偿等等。在此种情形下，这种协议的生效与履行一般不会对上市公司股权稳定以及金融市场的交易安全产生影响，如无其他无效事由，法院通常会认定此类协议有效。

但本案中的对赌协议却与司法实践中常见的对赌协议存在前述两个关键差别，这也是法院据以认定本案中的对赌协议无效的重要原因。

第一，本案中的对赌协议系应当在IPO审查上市时即行披露并清理的对赌协议。中国证券监督管理委员会在2020年6月10日发布并实施的《首发业务若干问题解答》明确对发行人在申报前应当清理的对赌协议类型做了规定，该解答“问题5”规定：“投资机构在投资发行人时约定对赌协议等类似安排的，原则上要求发行人在申报前清理，但同时满足以下要求的可以不清理：一是发行人不作为对赌协议当事人；二是对赌协议不存在可能导致公司控制权变化的约定；三是对赌协议不与市值挂钩；四是对赌协议不存在严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形。保荐机构及发行人律师应当就对赌协议是否符合上述要求发表明确核查意见。”这一规定的主要部分也体现在上海证券交易所于2019年3月24日发布并实施的《上海证券交易所科创板股票发行上市审核问答（二）》中，该问答第（10）规定：“PE、VC等机构在投资时约定估值调整机制（一般称为对赌协议）情形的，原则上要求发行人在申报前清理对赌协议，但同时满足以下要求的对赌协议可以不清理：一是发行人不作为对赌协议当事人；二是对赌协议不存在可能导致公司控制权变化的约定；三是对赌协议不与市值挂钩；四是对赌协议不存在严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形。保荐人及发行人律师应当就对赌协议是否符合上述要求发表专项核查意见。”

具体到本案之中，对赌协议双方约定回购价款的计算“以高科系发出上市后回售通知之日前30个交易日江苏硕世在二级市场收盘价算术平均值” 作为回售价款计算依据，即赌协议与市值挂钩。这显然违反了上述规定当中的明确要求，因此本案中的对赌协议已经落入了在上市之前必须予以清理的对赌协议范围之内。在本案的二审期间，上海证券交易所于2021年11月8日发布了《上海证券交易所纪律处分决定书》（〔2021〕145号），在该处分决定中也确认了“房某某、梁某某与高科系投资方签署的投资协议中包含对赌条款，且公司上市后回售权的相关安排与市值挂钩，属于《审核问答（二）》规定的应当披露且在申报前应予以清理的对赌协议。”④

④ 参见《上海证券交易所纪律处分决定书（〔2021〕145号）》，载上海证券交易所2021年11月8日，http://kcb.sse.com.cn/credibility/disposition/c/5633543.pdf。

法院对本案做出认定无效的判断体现了司法裁判与证监会的监管规则具有一致性。对于对赌协议的当事人心存侥幸、另辟蹊径，企图通过司法裁判的方式确认“必须清理的对赌协议”有效的尝试给予了坚决的否定。

第二，在本案的对赌协议中，回售价款的计算以二级市场的股票价格为计算基础。证监会之所以将与二级市场股票价格挂钩的对赌协议划入必须予以清理的范畴，本质和核心主要是出于金融交易安全和公共利益的考虑，这一点在上海二中院的一审判决中也有阐释。如果允许对赌协议当中的回售价款计算以二级市场的股票价格为基础，则投资人可能会为了追求自身的利益而故意操纵二级市场的股票价格，致使该股票价格在短期内背离在正常经营状况下所应当呈现出的市场发展趋势和市场交易价格，并导致股票交易市场的其他公共投资者对该支股票的误判，进而对国家的金融安全、股票市场的交易秩序、公众投资者的财产性权益等公共利益构成损害。

具体到本案当中，投资人“高科系”股权回购价款的计算不仅以二级市场的股票价格作为计算基础，更赋予了投资人在自己任意选择的时间段内确认二级市场股票价格的权利（双方约定以高科系发出上市后回售通知之日前30个交易日江苏硕世在二级市场收盘价算术平均值作为回售价款计算依据），这无疑给了投资人巨大的操纵空间和操纵便利。一审法院也在判决中提到“依据江苏硕世股票在2020年7月13日（即高科新浚向房某某、梁某某、绍兴闰康发出《回售通知书》之日）前后的交易价格走势，本案不排除在二级股票交易市场存在人为操纵江苏硕世股价的可能。”从下图可以看到，在高科新浚向房某某等发出《回售通知书》之前的30日内，江苏硕世的股票价额一路飙升，股票价格涨幅达155.7%，2020年7月盘中股价最高更是触及476.76元，是其发行时股票价格的近十倍；而在《回售通知书》发出之后，江苏硕世的股票价格则开始大幅下跌。这样的股票价格走势完全回应了证监会上市审查规则设置背后的担忧，法院最终确认此类协议无效，不仅旨在规范金融市场秩序，更是旨在保护广大中小股民的合法权益。

发出《回售通知书》前后江苏硕世股票走势图：

（图片来源于网络）

法律尊重私法自治下的融资安排，但前提是融资的安排不得违反公司基本制度原则，更不能破坏金融交易安全和公共利益。

荐案人：刘   芳

撰稿人：胡文馨